21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道 自中央金融工作會議提出打造一流投資銀行、證監會日前發聲支持頭部券商通過并購重組等方式做優做強以來，券商并購重組再掀熱議。
市場遐想四起。
中金公司+銀河證券、中信證券+中信建投、華西證券+國金證券、國元證券+華安證券、廣發證券+太平洋證券、招商證券+長城證券，各類合并猜測層出不窮，短短十余天間，超半數上市券商發布公告，否認并購重組計劃。
券商合并市場期待之高，使得澄清公告顯得無力。
以同屬于中央匯金投資有限公司（以下簡稱“中央匯金”）旗下，日前新完成董事長互換的中金公司和銀河證券為例，兩者在11月13日官宣不存在彼此合并重組計劃后，市場關于其合并的傳聞卻并未減少。根據Wind，11月13日-14日，中金公司和銀河證券A股股價漲幅分別高達9.02%和4.61%。
由于券商大多數為央國企并屬于稀缺牌照資源，彼此之間的合并頗為不易。根據業內人士分析，單從經濟效益層面來說，并購難度或相對不大，但券商合并遠不止是經濟問題，地方稅收、牌照資源、人員安置等都是無法回避的影響因素。
而從現實可操作性來說，券商之間并購重組、打造一流投行的相對可行之徑或有以下三種模式：同一央國企背景的大股東整合旗下券商資源；省政府牽頭融合省內券商資源；此外，先買入券商再行合并同樣是可選之路，而買入標的則以注冊地在北上廣深等證券資源豐富之地的券商為佳。
四次并購潮
日前，證監會表示，將支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強。此消息一出，諸多市場人士即將其與10月底中央金融工作會議“打造一流投資銀行”的提法相結合，認為券商或將再掀并購潮。
恰在此時，中金公司與銀河證券的高管換任，將二者推向合并的風口浪尖。
11月10日晚間，中金公司官宣陳亮出任董事長，10月底，陳亮剛剛辭去銀河證券董事長職務。而接棒陳亮銀河證券董事長一職的，則是去年7月卸任中金公司投行部負責人、出任銀河證券總裁的王晟。
外加中金公司和銀河證券同屬于中央匯金旗下券商、股東背景相近；注冊地都在北京，不存在牌照與稅收問題；業務長短板互補；均位于行業前十，強強聯合后更符合一流投行要求等。中金公司與銀河證券聯手被一些市場人士解讀為券商合并的最佳之選。因此，即使兩家券商相繼公告辟謠合并傳聞，市場仍無視公告，繼續爆炒。
實際上，早在2019年11月底，證監會就曾提出支持券商市場化的并購重組活動，以打造航母級證券公司。彼時也曾掀起一波券商合并熱議，中金公司+銀河證券、中信證券+中信建投等，均是當時討論的重點。
拉長時間線，上世紀90年代以來，國內券商曾掀起數次并購潮，包括1995年-2001年的“分業經營”并購潮、2004年-2006年的 “綜合治理”并購潮、2008年-2010年的“一參一控”并購潮，也有人將2012年以來的市場化并購解讀為新一輪并購潮。
從并購密集程度來看，2004年-2006年的并購潮最為火熱。彼時，券商合并起因同樣為政策因素。當年，證券公司風險累積面臨集中爆發危機，通過并購重組的方式控制整體風險，成為多家券商的現實之選。
其中，并購收益最大的當屬中信證券，其于2004年4月收購萬通證券、2005年12月收購華夏證券、2006年7月收購金通證券，此輪合并使得中信證券反超多家當年的頭部券商，為日后的“券業一哥”之位打下堅實基礎。
另有多家券商借助此輪并購潮實力大增。典型者包括，華泰證券收購亞洲證券和聯合證券，光大證券收購天一證券和昆侖證券，安信證券收購廣東證券、中國科技證券和中關村證券，長江證券收購大鵬證券，南京證券收購西北證券，廣發證券更是至少對武漢證券、河北證券、第一證券、珠海國投、長財證券5家券商進行托管。
2008年-2010年的并購潮主要為滿足當時新提出的“一參一控”要求，匯金系、中信系、建銀系、明天系四大資本系隨之形成。不過，與此前并購潮不同的是，這些資本系中的券商并非直接進行并購重組，而是彼此獨立，共同隸屬于資本集團。
現實困境難解
時過境遷。匯金系則較好的保存了下來。前述被傳合并的中金公司和銀河證券即為匯金系成員，中信建投、申萬宏源、國泰君安、光大證券四家頭部券商同樣擁有共同的主要股東中央匯金。
而在當前打造一流投資銀行和支持券商通過并購重組等做大做強的政策導向下，此類同一資本系下的券商強強聯合，又被業內人士視為可行性更高的券商合并路徑。
2012年以來，券商間的并購重組仍在陸續進行，相較于此前三輪并購潮，具有兩大特點：一方面，密集程度降低，11年以來年均合并次數不足一個；另一方面，并購原因上，相較于政策因素，基于經濟因素的市場化并購占比更大。典型者如東方財富2015年收購西藏同信證券，旨在拿下券商牌照；中金公司2016年官宣合并中投證券，目的在于拓展經紀業務版圖；中信證券收購里昂證券，則為擴大國際業務競爭力。
如今，中央金融工作會議明確打造一流投資銀行，證監會官宣支持券商通過并購重組等做大做強，在一些業內人士看來，新一波以政策導向為驅動的券商并購或將到來。
值得注意的是，根據受訪人士分析，理論層面的券商合并難度不大，經濟因素考量下的并購也相對可行。但與此前并購潮時大不相同的是，近年來，券商紛紛擴大央國企背景股東比例，目前的證券公司，已經鮮有主要股東均為民企者，而國企股東的存在，則使得券商合并難度陡增。
國金證券副總裁任鵬告訴記者，除了幾家全國性的頭部綜合券商，絕大部分中小券商以地方性券商為主，對地方發展和資本運作發揮著重要的作用，國資股東除了經濟效益，還考慮地方稅收、牌照資源、人員安置等問題，通常不會輕易放棄控制權。
“因此，券商并購需要重視治理結構差異以及并購后的整合問題，合并后的業務團隊整合、渠道網點取舍、企業文化融合、管理結構設置對新券商的管理能力和執行力均提出不小的挑戰，證券行業并購重組進程是一個漸進式的過程?！比矽i表示。
相對可行之徑
根據業內人士分析，當前環境下的券商并購重組，需要充分考慮證券公司的國企背景所帶來的券商屬地因素影響。一定程度上，從近年來各地政府收購券商的實踐中，可以窺見券商并購重組的難度之大，以及相對可行的合并之徑。
由于券商牌照屬于稀缺資源、券商業務條線的多樣化與服務性使其具備一定盤活所在地資源的作用，因此，爭取一家本地券商牌照，成為諸多地方政府的努力方向。
同一省份的不同地市，乃至同一地市的市級與區級政府之間，都在鉚勁競爭。比如，2021年，青島市嶗山區政府通過旗下國企平臺成為聯儲證券第二大股東，并將聯儲證券注冊地遷移至青島，使得青島擁有了全牌照的本土化券商。而另一個青島國企收購國融證券的計劃則以失敗告終。
受訪人士告訴記者，青島收購聯儲證券和國融證券的不同結果與兩家券商所處城市密切相關。地方政府通過國企收購券商往往要求券商將注冊地遷至轄區內，國融證券注冊地為內蒙古，內蒙古僅有國融證券和恒泰證券兩家本土券商，國融證券的遷出將導致其半數券商牌照流失。聯儲證券原注冊地則為券商資源豐富的深圳市，減少一家券商牌照于深圳政府而言影響不大。
上述案例說明，一方面，券商之間的合并需要充分考慮屬地因素，以較高層級的地方政府為主導，對轄區內的券商進行整合可能性相對較大；另一方面，如果進行跨區域并購，相較于券商牌照本不多的省市，并購來自北上廣深等本土券商資源豐富城市的證券公司相對容易。
與此同時，在不牽涉屬地問題的情況下，由不同券商的共同大股東牽頭，合并相關券商，可操作性也相對更強。
此外，證券公司分類評價在BBB級以下或利潤微薄乃至虧損的“問題券商”，并購難度較小。但并購此類券商，對打造一流投資銀行助益甚微。
值得注意的是，券商并購重組需量力而行。
任鵬認為，應避免盲目照抄海外投行并購擴張模式，結合中國國情，找準并購方與并購標的之間的互補點。美國證券業在歷史上有較頻繁的并購案例，眾多投行通過并購實現了跨越發展，但應該看到，美國證券業經歷了百年發展，已演變形成專業化分工、定位明確的差異化競爭格局，并購的互補性和協同效應較強，對比我國券商，當前同質化競爭仍然比較嚴重，尚未分化出一批具有顯著專業特色的券商，因此并購方案的設計應參考中國案例，切合中國實際。
