21世紀資管研究院研究員 唐曜華 萬倩倩  今年以來房企違約不斷涌現，“躺平”的房企越來越多，繼華夏幸福、協信遠創、藍光發展違約后，10月份以來花樣年控股、新力控股也相繼違約。當代置業也在違約的邊緣“徘徊”。

房企違約背后是今年融資收緊的環境下房企財務風險加大，為了幫助投資者了解房企的財務狀況，21世紀經濟報道、21世紀資管研究院特推出TOP50房企健康度測評系列報告（二）——財務風險篇。

（系列報告（一）為房企經營風險分析篇，詳見【21房企融資談 | TOP50房企健康度測評報告之經營風險分析篇：62%的房企經營風險相比年初上升】。

財務風險總榜：祥生控股、新力控股等財務抗風險能力弱

為了客觀反映房企財務風險狀況，我們從資本構成、資產質量、盈利能力、融資能力、償債能力五大維度設置了具體的打分指標和權重，通過對五大維度超過40個四級指標進行打分并按權重統計得出TOP50強房企財務抗風險能力得分并據此排名。

我們將一家房企的抗風險能力劃分為7個等級，其中8.7-10分表示抗風險能力等級“極強”，7.4-8.69分表示抗風險能力“很強”；6.1-7.39分表示“較強”；4.8-6.09分表示“一般”；之后的抗風險能力等級分別為“較弱”、“很弱”和“極弱”。

根據綜合打分結果，今年8月份的最新數據顯示，財務方面抗風險能力最強的三大房企為龍湖集團、華潤置地、中國海外發展有限公司。而排名靠后的房企有祥生控股（集團）有限公司（以下簡稱“祥生控股”）、新力控股（集團）有限公司、中國鐵建房地產集團有限公司（以下簡稱鐵建房產）、正榮地產等。

以得分最低的祥生控股為例，祥生控股的償債能力、資產質量的得分均較低，資本構成得分也不高。祥生控股有息負債中短期債務占比較大，占比達48%，接近一半有息債務為短期債務，負債結構得分不高。同時祥生控股現金充足程度較低，現金來源不穩定，2018年、2019年現金比率分別為0.03、0.02，均大幅低于行業中位數0.22、0.23，2020年以及今年上半年才接近行業中位數。祥生控股的償債能力也較低，流動性還本付息能力和利息保障程度均較弱。

鐵建房產的償債能力得分和資產質量得分均較低，比如反映償債能力的指標“貨幣資金/短期有息債務”最近3年均較低，不到0.5。反映資產質量的指標“存貨占總資產比例”最近3年以及今年6月末均超過64%，現金比率最近3年也較低，2018年、2019年、2020年的現金比率分別為0.09、0.09、0.08，大幅低于對應的行業中位數0.22、0.23、0.24。

不過這些財務數據是企業健康度的一部分反映，投資者還需要綜合其他因素多方考慮。目前來看，房地產市場總體風險可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場整體健康發展的態勢不會改變。

需要說明的是本報告中交房地產集團的數據未包括子公司中交地產的數據。中國奧園集團股份有限公司和子公司奧園美谷的數據也是分開統計的，新城控股、綠城中國、綠地控股也存在類似情況。

接下來我們將從資本構成、資產質量、盈利能力、融資能力、償債能力五大維度一一去具體分析TOP50強房企的財務抗風險能力。其中資本構成、資產質量、盈利能力的權重均為20%，融資能力和償債能力的權重分別為10%、30%。

1、  資本構成：新力控股、祥生控股、陽光城集團等資本結構和負債結構偏弱

本期報告將從資本結構和負債結構兩大維度來分析評價房企的資本構成。資本結構評判的指標包括總資產、剔除預收賬款的資產負債率、資產負債率、凈負債率。其中總資產的權重最大，為70%。由于資產規模影響開發商可獲取的資源（包括融資資源、政府資源等）、拿地能力等，資產規模因素對開發商而言頗為重要。負債結構評判指標包括流動負債占比、短期有息債務/總有息債務、有息債務的平均成本等。

通過綜合上述指標打分后，TOP50強房企資本構成抗風險得分最高的三大房企為中國海外發展有限公司、華潤置地有限公司、龍湖集團控股有限公司。排名靠后的房企有新力控股、祥生控股、鐵建房產、陽光城集團股份有限公司等。

新力控股負債結構得分較低，總負債中流動負債占比以及有息負債中短期有息負債占比均不低，分別為82.2%、45.2%。祥生控股則如上文所述，負債結構不太合理，短期有息負債占比較高，同時總資產1726.56億，不到2000億，凈負債率今年2季度末雖然降到100%以下，但依然達96.57%，逼近紅線，資產結構得分也不高。

陽光城集團股份有限公司資產負債率、凈負債率等指標不低，去年末和今年6月末資產負債率分別為83.18%、83.65%，高于相對應的測評企業中位數74.79%、75.33%。今年6月末陽光城集團剔除預收賬款的資產負債率為78.19%，高于70%的監管紅線。同時今年6月末公司的流動負債占比、有息債務占比分別為76.23%、30.82%，均高于相對應的測評企業中位數70.86%、18.86%。

2、  資產質量：寶龍地產、保利置業集團等資產質量相對較弱

本期報告評判房企資產質量好壞的維度包括資產流動性和現金充足程度，其中資產流動性的衡量指標包括存貨占總資產比例（權重40%）、存貨增長率（權重25%）、流動資產占比（權重15%），以及流動比率、速動比率、存貨周轉率等?，F金充足程度主要看現金流來源的穩定性、現金流額度的穩定性、現金比率等。

從資產質量抗風險能力得分來看，珠海華發實業、榮盛發展、世茂集團的得分最高，保利置業集團、寶龍地產等得分較低。                                                                                      

寶龍地產的資產流動性較差、現金充足程度較低，去年和今年上半年存貨增長率均不低，分別達34.52%、43.88%，存貨積壓使得存貨周轉率明顯下降，從去年的0.41下降到0.2。公司現金流承壓，去年和今年上半年經營活動產生的現金流量凈額均為負值，處于凈流出的狀態，去年凈流出120.13億，今年上半年凈流出52.97億。

保利置業集團的現金充足程度也較低，2019年和2020年經營活動產生的現金流量凈額均為負值，分別為凈流出42.02億、51.19億。同時公司的存貨周轉率明顯偏低，只有0.08次，低于測評企業中位數0.11次。

3、盈利能力：大多房企營收同比回升，電建地產表現墊底，利潤水平延續下行趨勢

營收是房企獲利的前提，更是現金流的源泉。在“房住不炒”、行業降杠桿的政策背景下，房地產行業面臨的監管不斷收緊，房企整體銷售規模增速也明顯放緩。今年上半年前50強房企的營收與受疫情影響較大的去年上半年水平相當，但平均營收相比去年都有所回升。主要是因為去年上半年受到疫情的影響，項目竣工等延遲，無法確定收入，基數較低。

但營收的回升并不意味著房企利潤規模同期大增，部分房企疊加前期高價拿地項目進入結算期，其利潤空間仍受到持續壓縮。

具體來看，截止今年8月末，Top50家房企在盈利能力上表現，只有電建地產一家抗風險表現“一般”，其余的房企盈利表現較為優秀。超五成房企的盈利抗風險等級為”很強“。

電建地產是電建集團旗下的地產板塊主體，作為一家成立超過15年的老牌央企地產，電建地產似乎存在感并不強，無論是經營還是排名均不溫不火，業績更是在前50名房企中靠后。受疫情及調控等因素影響，電建地產今年業績并不理想。

財報數據顯示，電建地產2018-2020年三年營收均在200億元以上，但今年的營收表現不佳。截至2021年6月末，電建地產營收53億元，同比下降35%。

在當前房企面臨投、融兩端的調控力度加強以及行業下行的背景下，電建地產的利潤空間和盈利水平進一步受到擠壓。公司今年上半年凈利潤虧損4.92億元，而去年同期盈利2414.84萬元；歸屬于母公司的凈利潤虧損4.08億元，下跌268%。

觀察電建地產近5年的利潤水平可以發現，公司凈利潤一直呈下降趨勢，且在今年上半年跌幅進一步擴大。據Wind數據，電建地產歸母凈利潤從2018年的7.51億，一路下滑至2019年的1.29億，2020年勉強盈利0.45億，今年上半年甚至虧損4.08億。去年電建地產營收就開始下滑，今年上半年營收更是下滑35.7%。

中國電建在半年報中稱，公司房地產板塊（即為旗下的電建地產）收入下降主要是根據公司項目開發計劃和工期安排，2021年項目結利主要集中在下半年，上半年項目結利少于上年同期。毛利率下滑，主要為本年加快滯銷品周轉，毛利率低于上年。

4、融資能力：超3成房企融資抗風險能力一般，境內外無新發債系主要緣由

在“三道紅線”的監管新規下，融資能力成為房企穩定發展的重要因素。房企被迫降杠桿，此前依賴的“借新還舊”模式面臨挑戰，短期債務償還壓力加大，部分房企利用自有現金償還到期債務，新增融資額持續下降。據貝殼研究院統計，1～8月房企境內外債券融資累計約6999億元，同比下降21%，規模減少1817億元，累計增速較前7月加速下滑，發債規模相當于2020年全年的58%。

由于今年以來三道紅線政策正式實施，對房企融資產生了巨大的影響，三道紅線及輔助指標成為監管和金融機構參照的重要標準，因此融資能力評價指標除了獲取融資能力（權重80%）外，還增加一個融資政策風險打分項，權重20%，以三道紅線踩線條數為依據進行基礎打分，踩線條數越少得分越高，踩線條數越多得分月底，同時輔以最近三年經營活動產生的現金流凈額不能為負、拿地銷售比不得超過40%、應付商票占比等指標綜合打分。輔助指標采取超標扣分的模式，比如拿地銷售比超過40%扣0.5分。

考察獲取融資的能力則主要關注其是否擁有公開融資渠道（債券市場）和海外融資渠道，各占0.35的權重比，此外股權融資、銀行授信和其他融資渠道來源等權重占比較低，各占0.1。

從前50強房企融資能力表現來看，截至今年8月末，top50房企中，保利發展、招商蛇口、金地集團、龍光集團、萬科、碧桂園等房企融資能力較強，無論是融資規模還是融資渠道，受到的影響有限。而大華集團、綠城中國、新力控股等房企則融資能力較弱。

4.1今年以來發債驟減融資受限，大華集團、綠城中國等房企獲取融資能力得分較低

大華集團作為老牌房企尚未上市，在2019年之前的表現一直平平無奇，2008年之前公司銷售額常年徘徊200億元以下。但自2019年以來，大華集團便加快了擴張步伐。高速擴張帶來的是負債規模快速增長。公司債券年報顯示，2017年~2020年大華集團負債總額分別為439.5億元、632.6億元、927.4億元和1212.9億元。

面臨日益增加的負債總額，大華集團主要通過銀行貸款、委托貸款、公司債券其他債券及債務融資工具進行融資。今年1月份，大華已成功發行2021年住房租賃專項公司債券（第一期），融資規模8.2億元。目前境內存續債券4只。不過由于未進行海外融資，雖然截至今年6月末，大華獲得綜合授信842.22億元，其中未使用授信額度344.62億元，但融資能力得分仍較低。

此外，綠城中國今年以來暫未發行境內外債券，融資節奏放緩，目前僅存續兩只美元債，余額6億美元，因此獲取融資能力得分也不高。

4.2兩家TOP50房企位于“紅檔”

今年以來房企融資政策風險明顯加大，三道紅線全踩的“紅檔”房企無論是銀行融資還是債券融資等均相比綠檔房企融資難度加大。從融資政策風險打分來看，綠地控股、祥生控股、新力控股、綠城中國等房企面臨的融資政策風險相對較大。

截至今年6月末， “三道紅線”全踩（現金短債比寬口徑，計算公式：現金及現金等價物/短期有息債務）位于“紅檔”的TOP50房企有鐵建房產、富力地產。

踩中兩道紅線位于“橙檔”的TOP50房企有7家，分別為保利置業集團、首創置業、首開股份、綠地控股、華發股份、中交房地產集團有限公司等。踩中一道紅線位于“黃檔”的TOP50房企有19家，剩下22家則一道紅線未踩位于“綠檔”。

作為三道紅線的輔助觀察指標，最近三年房企經營活動產生的現金流量凈額是否為負也是監管方面觀察的重要指標，據Wind資訊數據，2018年、2019年、2020年連續三年經營活動產生的現金流量凈額為負的TOP50房企有綠城中國、中交房地產集團有限公司、正榮地產集團有限公司（以下簡稱正榮地產）等。值得一提的是，中交房地產集團已連續4年經營活動產生的現金流量凈額為負值，今年上半年經營活動產生的現金流量凈額同樣為負值，并且凈流出規模較大。投資活動產生的現金流量凈額也持續4年以及今年上半年均為負值，公司擴張沖動較強，現金流已經明顯承壓，靠籌資活動產生的現金流量彌補缺口。綠城中國情況類似，已經連續4年并且今年上半年經營活動產生的現金流量凈額均為負值。

除了最近三年經營活動產生的現金流是否為負以外，拿地銷售比不超過40%和商票也是三道紅線的重要輔助指標，拿地銷售比我們在此前的經營風險篇已經提及不再詳細展開，而從商票來看，目前公布商票數據的房企只有少部分，據財報數據，截至今年6月末，應付商票/凈資產比例超過10%的房企有金科地產、江蘇中南建設集團、陽光城集團、榮盛發展等。

融創房地產集團為融創中國境內發債主體、全資附屬公司。三道紅線及輔助指標已經成為影響今年房企融資的重要因素，部分超標的房企有些出現票據逾期，有些房企被銀行被大幅收緊貸款甚至被銀行要求提前還貸，有些今年未能發一筆債券。在目前房企海外發債難度大增的情況下，房企騰挪“借新還舊”的空間越來越小，只能依賴加快賣房增加銷售回款來“回血”，融資明顯收縮已經導致部分房企出現資金鏈問題。

5、償債能力：房企償債能力分化，鐵建房產、電建地產和中交房地產得分較低

今年以來，在政策維持收緊的情況下，大部分房企仍以降負債為主要目標，實現一個或兩個指標往達標線靠攏，以期達到“三道紅線”的要求。有8家TOP50房企在今年上半年實現降檔。但也有少數TOP50房企剔除預收賬款的資產負債率和凈負債率今年上半年還在繼續增加，比如金地集團、新城控股、中駿集團控股、中交房地產集團等。

本期報告償債能力指標主要關注企業利息的保障程度、流動性還本付息能力和存量債務的保障能力等維度。從Top50房企的償債能力來看，龍湖集團和華潤置地、越秀地產、龍光集團、招商局蛇口等房企的償債能力較強，償債能力得分較低的房企有祥生控股、正榮地產、美的置業、杭州濱江房產集團、富力地產、鐵建地產、電建地產等。

5.1 江蘇中南建設、鐵建房產、電建地產等房企利息保障程度較低

從理論上來說，房企需要具有充足的息稅前利潤，才能確?？梢該摾①M用，然而在實際過程中，房企用來支付利息的是現金，而非收益。因此另外一項指標，即經營性凈現金流利息保障倍數更能體現房企的償債能力水平。從利息保障程度來看，有34家房企抗風險等級在“一般”及以上，也有16家房企表現較差，其中鐵建房產、電建地產、江蘇中南建設等3家房企該指標表現“極弱”。

Wind數據顯示，鐵建房產近五年現金流量利息保障倍數一直低位徘徊，甚至在2018和2019年數值為負數，達到為-14.28和-1.87。2020年該指標轉為正，達到2.07倍，今年上半年償付借款利息能力才稍有好轉，增長到18.58倍。

電建地產的利息保障程度同樣不高。公司2019年至今的已獲利息倍數不僅低位徘徊，走勢也一直呈下趨勢，分別為6.03，3.12和-1.48。今年上半年公司現金流量利息保障為3.45倍，去年年底為8.98倍。中南建設2018年以來的現金流量利息保障倍數分別為3.92、1.24、1.22，今年上半年達到3.68倍，但整體表現仍不占優勢。

5.2祥生控股、濱江集團鐵建房產等流動性還本付息能力較弱

流動性還本付息能力主要考察的是房企短期償債能力及流動性壓力。具體關注企業的經營活動現金流對流動負債以及短期有息債務的覆蓋程度，此外還重點考察房企的貨幣資金/短期有息負債，該指標接近“三道紅線”之一的指標現金短債比。

從該指標得分來看，得分較高的房企有龍湖集團、越秀地產、華發股份等，表現“較弱”的房企有14家，包括鐵建房產、正榮地產、中駿集團等。得分更低的還有祥生控股和杭州濱江房產集團股份有限公司（以下簡稱濱江集團）。

具體來看，截止至2021年中，祥生控股集團持有現金較期初上升12.4%，持有現金增加之下貨幣資金/短期有息負債得到進一步優化至1.23，貨幣資金覆蓋短期債務尚可。但是觀察該企業近5年來的經營性現金流可以發現，從2017年以來，祥生控股經營活動產生的現金流量凈額有三年均為負值，其中2017年為-123億元，2018年為-5億元，去年更是錄得經營活動負現金流約為161億元，經營活動產生的現金流凈額/短期有息債務為-0.72，經營活動產生的現金流量凈額/流動負債的值也為-0.13。今年上半年，公司現金流才有所轉正，實現凈流入7557萬元。

濱江集團近幾年的經營性現金流表現也極不穩定，2018年公司經營活動產生的現金流量凈額為-139.40億元，2020年該指標也為-31.57億元，今年上半年濱江集團的經營現金流依舊處在凈流出狀態。在此背景下，公司的流動性還本付息的表現較差，2020年和今年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額對流動負債的覆蓋率分別為-0.03和-0.01。不過需要提及的是，濱江集團貨幣資金對短期有息債務的覆蓋比近年來一直大于1，其余兩道紅線也均未踩中，屬于綠檔房企。

5.3 中交房地產有息負債連年攀升，內生現金流對存量債務保障能力較弱

房企的有息負債規模如何，經營活動現金流對總負債和有息債務的覆蓋程度，以及總有息債務/EBITDA，借新換舊率和存貨周轉率等是考察一家房企存量債務保障能力的重要指標。

對TOP50房企的存量債務保障能力指標進行對比分析后發現，抗風險級別在“較強”及以上的共19家，占比約40%。但整體上，存量債務的保障能力偏弱的房企仍占大多數，其中表現“一般”的18家，“較弱”級別的12家，中交房地產集團存量債務保障能力“很弱”。此外，正榮地產、鐵建房產、美的置業和禹洲集團等得分也較低。

我們上文也提到，中交房地產集團從2017年起已連續四年經營活動現金流為負數，與之相對的是債務規模日益擴大，公司總負債規模從2016年的1783億元上漲到今年6月末的5337億元，翻了近3倍。企業預警通數據顯示，中交房地產的有息負債也連年攀升，2018-2020年累計有息負債規模分別為1046億元，1255億元和1767億元，今年上半年公司進一步增加至2000億元以上，其中短期債務499億元，長期債務1558億元。這也解釋了為何中交房地產每年的經營活動產生的現金流量凈額對總負債或有息債務的覆蓋比均為負數。

正榮地產經營活動現金流對總負債和有息債務的覆蓋比近年來也一直為負，經營活動產生的現金流量凈額已經連續5年為負，今年上半年才轉正。

結      語

在今年融資收緊的環境下，以往依賴融資快速擴張的發展模式遇到挑戰，過于“激進”的房企在今年逐步開始出現各種資金問題。商票逾期、非標逾期的消息時不時出現，甚至違約“躺平”的房企也越來越多。

央行金融市場司司長鄒瀾此前也提到，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則存在一些誤解，將要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款后，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃。受花樣年等房企違約沖擊房企發行美元債難度大增，使得美元債到期壓力大的房企償債壓力大增。為防止更多房企“躺平”，據媒體報道，發改委召集部分房企10月26日在京開會，參會企業多為美元債大戶。

從近期政策風向來看，部分踩線房企的融資被過于收緊的現象有望得到“糾偏”，但在“房住不炒”、防止房地產行業過度擠占金融資源的總體基調下，政策大幅轉向的可能性依然不大。房企依然需要加強財務風險管控，重視內生現金流搭建應對融資收緊環境的重要屏障，以更穩健的財務架構度過當前的調控“寒冬期”。

出品單位： 21世紀資管研究院

策劃/統籌：盧先兵

研究員：唐曜華 萬倩倩 

設計：萬倩倩

數據支持方：中指研究院，財匯預警通

課題、報告交流探討，請聯系郵箱：tangyh1@21jingji.com。

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