21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 趙娜 上海報(bào)道

走出至暗。經(jīng)歷數(shù)年調(diào)整后，這個(gè)詞或許終能來(lái)形容今日的股權(quán)投資行業(yè)。

根據(jù)投中信息CEO楊曉磊在第19屆中國(guó)投資年會(huì)·有限合伙人峰會(huì)上展示的數(shù)據(jù)，行業(yè)回暖已有跡可循；與此同時(shí)，他也讓大家清醒看到，與回暖并存的結(jié)構(gòu)性壓力：“2014年的項(xiàng)目，到今天還有高達(dá)70%尚未退出。”

長(zhǎng)期的流動(dòng)性緊張讓很多LP更加謹(jǐn)慎，也在倒逼行業(yè)尋找新的結(jié)構(gòu)性力量。

過(guò)去兩年里，以社保基金、AIC、國(guó)家級(jí)科創(chuàng)基金為代表的“長(zhǎng)錢”不斷入場(chǎng)，以更大的資金體量、更長(zhǎng)的投資周期重塑LP結(jié)構(gòu)；地方國(guó)資的出資策略也在重構(gòu)，基金的邊界和定位正在越發(fā)清晰。在這一輪結(jié)構(gòu)變化中，產(chǎn)業(yè)資本（CVC）的價(jià)值顯得愈發(fā)突出。

（投中信息CEO楊曉磊）

楊曉磊觀察到，CVC已成為近年LP最喜歡的基金類型之一。這類機(jī)構(gòu)不僅收益更可期、產(chǎn)業(yè)認(rèn)知高，撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的能力也極強(qiáng)。因而，“各地甚至成立了CVC的引導(dǎo)基金，引導(dǎo)CVC和本地的產(chǎn)業(yè)合作，更快的做產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入。”

隨著角色變重，關(guān)于CVC的討論也在升級(jí)。芯聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人袁鋒說(shuō)，CVC正在從“賦能”走向“共創(chuàng)”。他認(rèn)為，當(dāng)CVC進(jìn)入下半場(chǎng)，要跳脫簡(jiǎn)單的供應(yīng)鏈投資，承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新觸角的角色，去推動(dòng)企業(yè)往前瞻領(lǐng)域去研發(fā)，幫助企業(yè)建立生態(tài)圈、護(hù)城河以及競(jìng)爭(zhēng)的壁壘，并且兼顧財(cái)務(wù)回報(bào)。

CVC敘事之變：不再迷信“戰(zhàn)略價(jià)值”

在今年的討論中，一個(gè)變化尤為明顯：CVC對(duì)“戰(zhàn)略價(jià)值”的理解更加務(wù)實(shí)。

產(chǎn)業(yè)賦能與財(cái)務(wù)回報(bào)的雙向統(tǒng)一，是大部分LP的核心共識(shí)與共同訴求。換句話說(shuō)，如果戰(zhàn)略協(xié)同不能最終轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)回報(bào)，或者不能體現(xiàn)在基金生命周期的兌現(xiàn)上，就難以支撐一只基金的長(zhǎng)期可持續(xù)性。

（圓桌對(duì)話：產(chǎn)業(yè)投資的攻與守）

海松資本管理合伙人馬東軍在圓桌對(duì)話中用了這樣一個(gè)形象的比喻：戰(zhàn)略協(xié)同性是“軀體”， 財(cái)務(wù)收益性像“靈魂”。“只要軀體是健康的，靈魂最終是會(huì)追上軀體的。”他說(shuō)，“這就實(shí)現(xiàn)了兩者的統(tǒng)一。”

這種務(wù)實(shí)態(tài)度在退出環(huán)節(jié)體現(xiàn)得更為直接。“當(dāng)基金進(jìn)入退出階段，即便項(xiàng)目仍有一定的戰(zhàn)略價(jià)值，也需基于契約要求啟動(dòng)退出流程，確保對(duì)LP的合規(guī)履約。”無(wú)疑，這種紀(jì)律性不只是對(duì)LP的負(fù)責(zé)，也是CVC能否長(zhǎng)期贏得信任的基礎(chǔ)。

“對(duì)多數(shù)以集團(tuán)為L(zhǎng)P的CVC而言，顯然不希望僅通過(guò)“燒錢”來(lái)?yè)Q取所謂的戰(zhàn)略價(jià)值。”吉利資本首席執(zhí)行官兼管理合伙人曹項(xiàng)同樣給出了理性提醒，“中國(guó)大部分企業(yè)的利潤(rùn)比較薄，如果你拿你的利潤(rùn)去換戰(zhàn)略，再想換回利潤(rùn)基本上換不回來(lái)。”

在現(xiàn)場(chǎng)嘉賓們看來(lái)，基金在設(shè)立階段就應(yīng)將投資策略、戰(zhàn)略目標(biāo)與協(xié)同邊界向LP講清楚；而當(dāng)基金進(jìn)入退出期，只要風(fēng)險(xiǎn)可控、產(chǎn)業(yè)協(xié)同與收益目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)，就不必被短期市場(chǎng)波動(dòng)所牽制，應(yīng)在合適的窗口果斷退出。

從“燒錢補(bǔ)短板”到“長(zhǎng)錢造生態(tài)”

在“平衡”之外，“生態(tài)”不出意外成為另一個(gè)高頻詞。

如果說(shuō)供應(yīng)鏈投資解決的是當(dāng)下的問(wèn)題，那么生態(tài)構(gòu)建則決定著企業(yè)的下一個(gè)增長(zhǎng)周期。過(guò)去，供應(yīng)鏈投資往往是CVC的基礎(chǔ)動(dòng)作；如今，產(chǎn)業(yè)格局與技術(shù)路徑的快速變化，則要求CVC更多承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新觸角的角色。

（芯聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人袁鋒）

“CVC不能再只是簡(jiǎn)單做供應(yīng)鏈投資補(bǔ)‘短板’了。”袁鋒在演講中表示，一方面，CVC一定要成為“紐帶”，持續(xù)去思考怎么樣在下一個(gè)五年中，幫助自己的企業(yè)去打造“長(zhǎng)板”。另一方面，CVC要通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新來(lái)強(qiáng)化下游終端的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，以此能力來(lái)投資與鏈接下游新興產(chǎn)業(yè)的稀缺標(biāo)的。 

在這種邏輯下，產(chǎn)業(yè)投資的“攻”體現(xiàn)的是CVC面向未來(lái)的能力，而“守”體現(xiàn)的則是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)奏與退出的把握。

前述楊曉磊展示的數(shù)據(jù)提醒著我們，流動(dòng)性依舊是制約股權(quán)投資運(yùn)行的關(guān)鍵因素。在此背景下，如何拓寬退出路徑成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的重點(diǎn)。

就此，馬東軍提出，“當(dāng)基金進(jìn)入退出階段，即便項(xiàng)目仍有一定的戰(zhàn)略價(jià)值，也需基于契約要求啟動(dòng)退出流程，確保對(duì)LP的合規(guī)履約。”在他看來(lái)，這也是基金管理人信義義務(wù)和契約精神的基本體現(xiàn)。

無(wú)論是產(chǎn)業(yè)鏈的安全與穩(wěn)定，還是產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建的前瞻性；無(wú)論是戰(zhàn)略協(xié)同的語(yǔ)境，還是財(cái)務(wù)回報(bào)的要求，CVC的角色都在發(fā)生一場(chǎng)深層變化。對(duì)他們而言，生態(tài)內(nèi)的聯(lián)動(dòng)往往意味著更可期的退出節(jié)奏——一旦生態(tài)構(gòu)建完備，戰(zhàn)略收購(gòu)、橫向整合等方式將比傳統(tǒng)路徑更具執(zhí)行力。

市場(chǎng)的底部正在過(guò)去，但新的高度不會(huì)靠情緒沖上去，也不會(huì)靠概念和故事堆砌出來(lái)。

產(chǎn)業(yè)基金管理人在“攻”與“守”之間推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、體系建設(shè)與生態(tài)共創(chuàng)，也在募資、投資和退出中保持應(yīng)有的紀(jì)律與效率。這些要素正共同塑造著新周期下CVC的核心能力，也標(biāo)志著在股權(quán)投資的新階段，行業(yè)能否建立持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵分水嶺。