21世紀經濟報道記者 張偉澤 香港報道

“展望2025年的宏觀經濟前景，中國確實面臨著多重挑戰。而最為關鍵的一環，無疑在于新舊動能轉換之際，我們能否明確新的增長引擎？能否確保中國經濟維持在穩步增長的區間里之內？”高盛首席中國經濟學家閃輝日前在接受21世紀經濟報道記者采訪表示。

閃輝指出，目前中國經濟存在的問題較為復雜，沒有能夠一次性解決所有問題的靈丹妙藥，需要針對不同的問題采取不同的方法論。具體而言，對于目前面臨的風險性問題，政府需要采取措施果斷應對，而對于穩定經濟增速、應對疲軟外需的問題，刺激內需則是當務之急。這需要政府有效發揮財政政策、投資及消費在支撐內需方面的作用。

2024年12月的中央經濟工作會議提到，要實施更積極有為的財政政策，加強超常規逆周期調節。閃輝認為，從2024年以來，不少的經濟政策已經屬于超常規的范疇，從措施和規模上都突破了常規限制。而這些超常規的字眼讓市場存在想象空間，讓投資者對于中國市場存在期待。

房地產市場的止跌回穩也是市場關注的重點之一。2024年10月一來，房地產市場出現積極變化，房地產市場交易總體回升。閃輝指出，觀察目前70個大中城市的房地產市場情況，市場出現分化。目前所談到的止跌回穩，主要集中于基本面良好、需求旺盛的部分一、二線城市，這些城市的房價能夠企穩甚至略有上升。而對于眾多低線城市而言，情況則不容樂觀。

閃輝指出，要解決目前中國房地產市場供需失衡的問題，去庫存是當務之急，需要在房地產市場銷售上出現企穩信號，而在房地產投資與新開工項目繼續下行。因此，未來需要繼續推動限購措施的放寬，降低按揭貸款利率，并從供給端入手，解決房地產開發商違約爆雷風險，有效消除投資者的擔憂，確保供給端穩定。

自2024年5月17日起，中國房地產市場政策頻出，各部門合力打出政策“組合拳”，與此同時，各地政府也響應，根據本地實際情況精準施策。具體措施涵蓋收購市場存量房源、放寬購房限制條件以及下調首付比例等多個方面。

對于收購存量房的政策，閃輝認為，從央行再貸款使用率來看，存量房收購進展較為遲緩，主要因為存量房收購的經濟效益問題以及不同房產資產差異所導致的實際操作困難。相對而言，在一、二線城市，由于存在保障性住房等剛性需求，推進庫存去化工作所面臨的阻力相對較小。

尋找新舊動能轉化之際的增長引擎是關鍵

《21世紀》：我們關注到中國經濟在過去數年間面臨著諸多挑戰，其中既包括內需不振的困擾，也交織著其他多種錯綜復雜的問題。在此背景下，您認為中國經濟目前所面臨的最關鍵問題是什么？ 

閃輝：中國在展望2025年的宏觀經濟前景時，確實面臨著多重挑戰。而最為關鍵的一環，無疑在于新舊動能轉換之際，我們能否明確新的增長引擎？能否確保中國經濟維持在一個穩步增長的區間？

具體而言，首要難題便是房地產市場的調整何時能真正實現止跌回穩？與房地產市場緊密相關的開發商及地方政府的債務問題如何解決？此外，從中長期投資視角來看，低通脹的壓力也是亟待解決的關鍵問題。

《21世紀》：很多問題牽一發而動全身。在您看來，其中最為關鍵且亟需首要解決的問題是什么？

閃輝：鑒于問題的復雜性，因此沒有可以解決問題的靈丹妙藥，我們需要深思熟慮并采取相應的方法論。首先，面對那些緊迫的風險性問題，我們必須迅速而果斷地采取行動予以應對。其次，為了應對可能的外需疲軟，同時維持一定的整體經濟增長，刺激內需成為當務之急。在此背景下，如何有效發揮財政政策、投資及消費在支撐內需方面的作用，顯得尤為關鍵。

第三，需要結構性調整或是對未來政策進行布局。在短期的刺激政策效果退坡之后，繼續釋放增長的動力。像是“以舊換新”等政策雖能在短期內起到支撐作用，但實際上是提前了原本可能延后的置換需求，將未來4-5年的需求一次性釋放。這也就需要從長期發展布局，有后續政策可以維持之后的經濟增長動力。

目前政策已屬超常規范疇

《21世紀》：在中央經濟工作會議上，明確提出了實施超常規的逆周期調節政策。對于這一“超常規”的表述，您是如何解讀的？這意味著政策在規模上的擴張，還是在政策手段上的創新與突破？

閃輝：若回顧自去年9月份以來所實施的一系列政策，其實已經屬于“超常規”的定義。這些政策與常規政策相較，差異顯而易見。以房地產政策為例，首付比例被調整低至15%，這是前所未有的。再如財政政策方面，推出了規模高達10萬億元的特別國債發行計劃，這同樣體現了超常規的政策力度。從過去幾個月所采取的一系列行動來看，這些措施確實為長期以來所未曾見過的，可以將其界定為超常規政策。高盛預計2025年中國政府債務發行較2024年將提高3萬億元，同時有40個基點的降息可能，這些都是超常規的調整，與過去幾年很不一樣。這也就是為何投資人對中國的興趣依然很高，這些“超常規”的字眼，為投資人提供了一定的想象空間。

《21世紀》：財政與貨幣政策應如何協同合作，以更有效地刺激經濟發展活力？另外，我們注意到當前貨幣政策的傳導效應相較于以往有所減弱，對此您有何見解？

閃輝：確實，關于貨幣政策的有效性及其在經濟下行周期中的作用，經濟學家之間存在廣泛的討論。當審視全球處于經濟下行周期的國家的情況時，不難發現，貨幣政策的傳導機制常面臨不暢的情況，在中國并非個例。盡管當前普遍認可財政政策應該“唱主角”，貨幣政策則可能處于輔助地位，但不可否認的是，貨幣政策依然具有其不可或缺的重要性。特別是對于中國經濟而言，目前中國社會總的債務存量接近300萬億元，在此背景下，每降低一個百分點的利率，就意味著每年可以節省約3萬億的利息支出。因此，即便貨幣政策可能無法像在常規時期那樣大幅刺激新增貸款需求或經濟增長，但這仍是必須要做的一件事。

低通脹壓力需從供需兩端同時入手

《21世紀》：近年來，中國的物價水平面臨了相當大的壓力,中國如何能夠經濟恢復到合理且穩定的通脹水平？

閃輝：當前，低通脹的壓力有來自需求與供給兩方面的問題。在房地產市場深度調整的背景下，需求端不足顯得尤為突出，由此導致了價格下行壓力增大。為了有效應對這一挑戰，我們需采取一套綜合性的政策措施，無論是降息降準、財政擴張、信用政策調整，還是房地產政策的優化，都應切實有效提振市場需求。在供給端，部分行業已出現供大于求的現象，出現過度競爭。這一問題的根源，更深層次上或許與體制和激勵機制有關。如果各地政府都想要打造自己的工業園區，發展芯片制造、電動汽車制造等領域，就可能引發重復建設的問題。

為解決這一問題，我們需從供給和需求兩方面同時入手。一方面，要通過政策引導和市場機制，有效提振需求，緩解價格下行壓力；另一方面，則需深化體制改革，優化激勵機制，推動全國統一大市場的建設，引入更多市場機制。因此，解決低通脹壓力，既需關注需求端的不足，也需重視供給端的平衡。

《21世紀》：所以就是兩手都要抓，兩手都要硬。

閃輝：是的。

房地產市場出現分化

《21世紀》：當前，房地產市場已陸續出臺了一系列政策，包括放開限購、降低首付利率等舉措。您認為房地產市場未來還有哪些政策“底牌”可以用呢？

閃輝：在地產領域，我認為在談論止跌回穩時，我們必須明確所指的具體指標以及涉及的城市范圍，因為不同城市乃至不同區域的房地產市場差異很大，很難一概而論。中國房地產市場已從增量時代步入存量時代，無論是人口還是房地產總量，要實現大幅度增長已相當困難。在這一轉型過程中，各地市場將呈現出顯著的分化態勢。部分城市將持續吸引人口流入，而眾多低線城市則可能面臨人口外流的挑戰。

回顧中國70個城市的房價數據，盡管2010年至2020年間，中國房價普遍被認為大幅上漲，但東北部分城市的房價卻持續下滑。這預示著，在未來談及“止跌回穩”時，可能主要指的是基本面良好、需求旺盛的一、二線城市。這些城市的房價能夠企穩甚至略有上升。而對于眾多低線城市而言，若供過于求、人口外流的情況持續，其房價或將持續下行。

中國房地產市場總量上供過于求，那么去庫存便成為當務之急?！?17新政”也明確了這一點。去庫存即意味著增加銷售而非開發，需確保流出而非流入。這意味著，銷售市場上可能出現企穩跡象，但房地產投資與新開工項目仍可能繼續下行。

因此在房地產領域，我們應繼續推動限購措施的放寬，降低按揭貸款利率，并從供給端入手，有效消除投資者的擔憂，特別是關于房地產開發商違約爆雷的風險。確保供給端穩定，是我們下一步應該做的重點。

需創造性措施解決房地產市場問題

《21世紀》：您剛才提及了房地產市場的復雜性，特別是一二線城市與三四五線城市之間的明顯分化。對于三四五線城市而言，未來房價走勢將如何？鑒于許多居民的資產端主要集中于房產，如何能修復他們的資產負債表？

閃輝：這確實是一個頗具挑戰性的問題?；叵?011年至2012年期間，少數城市也曾面臨供過于求的挑戰。這些城市是如何克服這一難題的呢？這很大程度上需要政府有一些創造性的思路。當時的新聞報道中提到，政府采取了若干措施，例如向農民提供從1萬元到2萬元不等的購房補助，鼓勵他們進城購房以消化庫存；或者將多余的房屋改造成政府辦公場所、倉庫等其他用途。在當前情境下，我們可以從這些歷史經驗中汲取教訓、學習方法。低線城市的市場出清，會是漫長且充滿挑戰的。

《21世紀》：針對當前問題，你認為應該迅速采取措施進行市場出清，還是采取更為漸進的方式，逐步解決問題更為妥當？

閃輝：這主要看你在談哪一方面的問題。對于房地產開發商爆雷的問題，由于它緊密關聯著金融市場的穩定，因此處理此類問題需迅速果斷。政府需要畫一條清晰的紅線，不讓市場去猜測下一個暴雷的對象，穩定市場信心。

而對于房地產去庫存的問題，情況則不一樣。由于房地產的資產差異性較大，因此去庫存無疑會是漫長的過程。當時海南房地產市場出現問題之后，市場也是花了7年時間才完成庫存出清。所以我覺得從金融的層面是越快越好，從實體的角度則需要時間消化調整。

《21世紀》：在2024年，針對您先前提及的517新政中推出的收購存量房政策，根據您的觀察與分析，您認為這一政策目前產生了多大的實際影響？同時，在實施過程中，該政策又面臨著哪些主要的難點與堵點呢？

閃輝：這背后有很多經濟與回報計算的考量。目前房地產市場的租金回報率較低，在此情境下，若再貸款的利率設定為1.75%，可能實際的回報率會低于利率，因此影響進度。在與實際操作人員的交流中，我們了解到，政策實施過程中還面臨諸多具體實操的問題，并非僅限于利率的經濟計算問題。每一套房子情況都存在差異，這種情況下難以進行統一處理。因此，去庫存在操作上其實很復雜。如果觀察其他國家的案例，此類去庫存的成功先例較少。

而去庫存政策如果要更有效地發揮作用，就需要“錢花在刀刃上”。在一、二線城市，由于存在保障性住房等剛性需求，推進庫存去化工作所面臨的阻力相對較小。然而，對于低線城市而言，去庫存則成為了一個更為棘手的問題。這些城市可能需要更長的時間來消化庫存，并可能需要經濟損失，在這些地區盲目投入大量資金去庫存，或許并非最優選擇。

策劃：于曉娜 

記者：袁思杰 

監制：朱麗娜

編輯：李艷霞 朱麗娜

設計：林軍明

視頻制作：袁思杰

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