明明（中信證券首席經濟學家）

1月10日，央行公告暫停國債買入。公告稱，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。引起市場較多關注。

我們認為，本次公告僅僅是提及暫停買入操作，并沒有表示將會賣出。央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標仍然靠前。與此同時，2025年適度寬松的政策基調下，央行對債市利率穩定的關注并不等同于推升利率。

國債買賣工具兼具收益率曲線調控，以及流動性投放功效。2024年8月30日，央行發布公開市場國債買賣操作公告，而后國債買賣成為央行中長期流動性的主要投放方式之一，以月頻性質在央行官網公告。從其功能性上來看，央行在2024年8月到12月間維持國債凈買入，共計釋放長期流動性1萬億元，配合2024年10月推出的買斷式逆回購工具對沖銀行間流動性市場中長期資金缺口的同時，也緩解了政府債供給多增對金融機構形成的承接壓力；此外，央行買賣國債兼具了收益率曲線調整的功效，有助于形成斜向上的收益率曲線形態。

央行公告暫停國債買入，但尚未提及賣出，流動性充?；蛉允鞘滓繕?。2024年8月以來，央行每月維持國債凈買入，而12月長債利率快速下行并達到1.6%的中樞，央行宣布停止買入國債，也是為了避免進一步推動債市利率的走低。值得關注的是，本次公告僅僅是提及暫停買入操作，并沒有表示將會賣出。國債買賣工具兼具流動性投放和收益率曲線調控兩項功能，央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標仍然靠前。

穩利率訴求不等同于推升債市利率趨勢上行，利率低位波動或是理想狀態。近期央行關注利率過快下行，并采取干預措施的主要原因，或在于防止機構持倉過度集中長久期品種累積利率風險，避免后續利率趨勢性回升階段出現系統性風險。盡管如此，2025年適度寬松的政策基調下，央行對債市利率穩定的關注并不等同于推升利率。低通脹環境持續推升我國實際利率，刺激信貸需求回暖仍需壓降實體經濟融資成本，因此，維持相對較低的利率環境，同時避免其過快下行可能是相對理想的狀態。

政府債“供不應求”為主要原因，后續發行提速時段國債買入工具或繼續發力。本次操作公告中提及“近期政府債券市場持續供不應求”；去年12月國債凈融資規模較低，而2025年1月已公布的國債和地方債發行計劃相對平穩，疊加保險等機構配債需求在年初季節性抬升，因此存在“供不應求”的問題。

往后看，中央經濟工作會議提及2025年赤字率提升，而地方化債訴求下預計全年地方債供給相較2024年將進一步抬升?？紤]到全年赤字規模、特別國債發行計劃均是在3月的兩會公布，屆時國債買賣和買斷式逆回購兩項工具或更多發力，以維持資金面充裕平穩。

央行本次措施仍著眼于防范風險。今年總體來看，政策仍需更加積極促進經濟企穩回升。對債市而言，央行停止買入國債釋放了防風險信號，預計短期市場可能面臨調整。但參考近期的高頻和總量數據，以及央行在2024年Q4貨政例會、全年工作會議中的定調，債市長期基本面環境和政策面環境并沒有出現明顯的變化，低利率環境也有助于財政和貨幣政策配合，加大對實體經濟支持。

總體而言，本次央行暫停國債買入的操作是其兼具流動性充裕、防范利率風險等多重目標權衡下的結果，也表明了央行穩健的政策立場。預計后續央行仍將密切關注銀行間流動性市場、國債市場走勢，適度調整其政策力度，平衡好寬貨幣、穩增長和穩利率的多重目標。