孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

美聯儲2024年12月最后一次貨幣政策會議標志著美聯儲本輪降息第一階段結束，2025年將進入減緩降息步伐階段。這次會議預測2025年將降息2次共50個基點。2023年12月美聯儲會議預測2024年降息3次，已經完全實現，這次對2025年的預測能否實現呢？如果能夠實現，會議聲明強調的“幅度和時機”將會是怎樣的？如果實現不了，又會是什么情形？

貨幣政策取決于經濟金融情況，貨幣政策進入新階段背后是經濟進入新階段。2024年，美國經濟打破諸多預測，增長強勁。增長當然是由多種因素支撐的，但最重要最突出的則是生產力（或稱“生產率”）的提升。根據美國勞工部數據，2024年第三季度美國生產力同比提升了2%，連續第五個季度達到2%或以上；過去5個季度生產力平均年增長率為2.9%，其中第二季度增長了2.5%（部分增長是彌補因疫情而下降的生產力）。

生產力的增長也有多種因素，比如較高的勞動力流動性，特別是疫情放開后一段時間的流動激增，使得勞動技能與崗位匹配度更好，同時移民的增長也有利于填補一些勞動密集型崗位，將一些員工置換到更有利的崗位。但最重要最突出的是創新創業的增加，特別是以AI為代表的科技創新及其應用，顯著提升了經濟效率，降低了成本。

美國占全球AI私人投資半數以上，其AI應用也在增加：麥肯錫公司估計，2024年8月，72%的美國公司在至少一個業務職能中使用了AI，高于前一年的55%。盡管AI的發展及其應用對生產力的提升仍有諸多不確定性，但目前其研發和應用進展迅速，對數據中心及能源的大量需求帶動大量新增投資。微軟和亞馬遜等云基礎設施提供商競相投資建設新的數據中心，提升計算能力。從目前趨勢上看，AI的發展及其應用仍方興未艾，將會節約勞動力，促進經濟增長和通脹下降，推動美國經濟進入新階段。

新階段的另一標志和特征是特朗普第二任期。他的減稅和去監管政策有利于經濟增長和就業，關稅和移民政策可能會不利于經濟增長，但某些關稅政策可能會經歷一個談判調整的過程，移民政策則可能面臨政治、法律和藍州的阻礙，且有些政策還會有對沖效應，一方面增加通脹，另一方面降低通脹。

從長期看，市場競爭特別是科技創新及其應用的基礎性決定性力量，將會克服美國政策力量帶來的干擾，比如移民的減少即可由AI替代。但特朗普上臺推行驅逐非法移民、加征關稅等某些政策，短期內可能造成通脹壓力，特別是嚴重依賴移民勞工的商品和服務。同時考慮到季節因素，第一季度通常會有價格上漲和通脹反彈壓力，去年就是如此。

在上述新階段，美國經濟增長將會更加適應較高利率的環境，通脹或將短期內仍有壓力，但長期將下降，部分人員就業將會受到不利影響，但總體和長期仍將保持穩健。在這種情況下，美聯儲降息必要性有所降低，但仍需繼續降息，為創新創業提供寬松環境，保持經濟增長良好勢頭，以維持就業穩定，只是需要減緩節奏和幅度。

具體操作上，新的一年美聯儲在制定貨幣政策時，有兩個具體問題需要考慮解決，即準備金問題和形成決策共識問題。

美聯儲1月3日公布的數據顯示，截止到1月1日當周，美聯儲準備金減少了3260億美元，跌幅為2年半以來新高，總額跌破3萬億美元至2.89萬億美元，為2020年以來低點。部分觀點認為跌幅大是因為銀行年底清理賬本，以更符合監管要求。同時美聯儲仍在縮表、部分銀行償還危機時的緊急貸款，都在降低流動性。華爾街策略師高度關注流動性變化，一些人認為3萬億至3.25萬億是比較適當的準備金水平，在這個基礎之上還應該有一個緩沖墊。顯然，當前美國的準備金水平已經有一些緊張，稍有不慎就會造成流動性危機。鑒于美聯儲已經吸取2019年流動性危機的教訓，更注重現金管理，會緊盯準備金水平并及時應對，其中或許意味著美聯儲縮表難以持續太久。鮑威爾曾表示會保證經濟體內有充足的準備金，而對一級交易商最新的調查也顯示，66%預計美聯儲會在今年上半年結束縮表，最快或許在第一季度。在降息放緩的情況下，美聯儲結束縮表也有利于保持良好的流動性。

另外，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）中有4人已依例輪流換新。在內部分歧已經增加的情況下，新成員的到來顯然增加了不同觀點傾向的分歧，加大了鮑威爾凝聚共識和整體決策難度。

根據美聯儲的決策邏輯，除非發生重大意外，預計2025年美聯儲上半年或將從結束縮表開始，仍將像去年那樣晚一些時候再視經濟金融情況考慮降息，至于具體時間、次數和幅度則難以一概而論，可能符合預測結果，也可能有所偏離。