21世紀經濟報道記者 方海平 周炎炎 楊希 上海，北京報道
壓力之下，理財公司陸續推出以攤余成本法估值的低波產品，并以此作為“賣點”。
杭銀理財發行豐裕固收（穩利低波款）。從投資策略來看，該產品100%配置于與產品期限匹配的資產并持有到期。
華夏理財發行了“華夏理財固收純債封閉式12號453天”產品，產品業績基準為3.60%-4.00%，期限453天，100%投資固收類資產，無權益倉位。該產品同樣采用攤余成本法，消除持有凈值波動風險。
在銀行理財頻繁“破凈”的背景下，也有理財公司為了應對波動，將使用攤余成本法估值作為賣點進行宣傳。
如，蘇銀理財在宣傳某現金管理類產品時表示，近期受債市調整影響，部分理財產品凈值出現較大回撤，在極端市場環境下，該公司一款使用攤余成本法估值的產品卻逆勢上漲，深受避險資金追捧。
此外，記者注意到，近期商業銀行和理財公司對低波產品的推薦力度確實有所加大。譬如在招商銀行APP中，近期在“理財產品”頁面醒目位置，出現了針對穩健低波產品的展示專區。而在今年7月時，這一區域的重點推薦產品為該行的“朝朝寶”活期理財。而前述華夏理財產品在APP上則使用了“攤余成本，波動免疫”字樣進行推薦。
銀行理財“向下兼容”客戶
凈值化轉型壓力與市場劇烈波動之下，銀行理財發行低波理財應對凈值波動、穩定規模，更類似于主動貼近客戶風險承受能力的一場“向下兼容”。對銀行理財產品來說，采用“攤余成本法”的好處是，可以抹平凈值波動，投資者每天看到的收益相對穩定，是一條向上傾斜的平滑曲線。
而由于理財客戶的特性，這種凈值的穩定尤為重要。即使是近幾年監管部門和各大機構已經開展了大量的投資者教育，以各種方式向客戶詳細接受了凈值型理財的特點，但仍免不了凈值波動之下的大量客戶投訴和贖回。
“你可以去看看理財客戶的年齡分布，其實來買理財的客戶都是為了不虧來買的，即使表面上告知了凈值波動，但如果知道了真的會虧，那可能真就不買理財了?！币晃汇y行理財產品經理對記者如此表示，他還透露，該行一位客戶因為所持理財凈值跌了0.6%而發郵件投訴投資經理，要求公司對其進行嚴懲。
對于這部分投資者而言，理財產品的凈值穩定自然十分重要。但是對于市場和監管部門而言，攤余成本法因計量方式不夠透明而備受詬病。今年，銀保監會也曾公布一張針對銀行理財公司的罰單，首次對理財公司“理財產品投資資產違規使用攤余成本法估值”進行處罰。
其實，攤余成本法估值并非不能使用，而是有特定的使用要求。具體而言，“資管新規”第十八條中，對可使用攤余成本進行計量的情形做出了規定：一是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期；二是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。
一家國有大行資管部人士對記者表示，事實上理財公司發行的產品中，攤余成本法估值的產品其實也在發行?！跋衲忱碡敼景l底層純非標項目的凈值產品，也都是攤余成本。”該人士表示。
矛盾在于，理財客戶偏好的是中短期的、開放的產品，可以適用攤余成本法的、管理人易于管理的是長期的、封閉的產品，資管機構很難通過后者這種產品形態將資產規模做大。
有人甚至對記者指出，除非參考現金管理產品，對中短期限的開放式產品在限定資產的前提下放松對估值方式的要求。然而這顯然違背改革的初衷，也不符合資管市場的發展規律。
銀行理財的不可能三角
受限于估值技術要求，這些凈值化的中短期限的產品無法再配置非標資產，而是更加集中于配置標債資產，這一輪理財—債券負反饋效應下的行情也暴露出了其問題所在。
據《中國銀行業理財報告》披露，截至2022年6月底，理財產品投資資產合計31.81萬億元，同比增長10.99%。理財產品資產配置以固收類為主，投向債券類、非標準化債權類資產、權益類資產余額分別為21.58萬億元、2.27萬億元、1.02萬億元，分別占總投資資產的 67.84%、7.14%、3.21%。
理財轉型改革以來，投向進一步向債券市場集中，其配置的三大類資產中，債券資產占比在增加，而非標債權和權益資產的占比均有所減少。
截至2022年6月底，理財產品持有債券類資產占比較去年同期增加0.53個百分點；持有非標準化債權類資產占比較去年同期減少5.94個百分點；持有權益類資產占比較去年同期減少0.87個百分點。
“資管新規”才剛剛結束過渡期，而在此之前的2-3年時間對于債券市場而言基本處于牛市階段，機構和客戶都沒有太明顯的痛感，今年3月份的“固收+”凈值回撤也在短時間內迅速修復了。凈值化的銀行理財可以說仍處于轉型摸索的道路上，當遭遇11月份以來的債市回調時，機構的策略出現高度單一化和同質化。
事實上，在銀行理財凈值化轉型啟動之初，市場各方對于凈值化之后的機構行為就已經有所預期。彼時，21世紀資管研究院也曾針對該問題組織過研究討論，有相關與會人士指出，凈值化管理可能會導致機構的一致拋售行為，從而對市場形成沖擊，引發更加劇烈的調整和波動。彼時，多數人對此達成的共識是，這是市場各方必將直面的問題，而不是放棄改革。
從債券市場以及債券基金表現來看，調整也是常態，回顧近期的歷史，市場印象比較深刻的就有2013年的錢荒事件、2016年和2020年的債市大跌，每次的市場大幅回調都有不同的誘發原因，此次同樣如此，債市回調的背后是防疫政策調整、房地產支持政策以及資金面、情緒面等種種綜合因素。
站在當前時點，多位投資機構以及市場研究人士對債市場的判斷相對較為樂觀，多數認為目前的點位已有支撐，具備一定的配置價值，另據從市場了解，也確實已有資金入場?！笆袌鲇凶约旱囊幝?，跌到一定位置價值就出來了，配的力量就會多一些?！?nbsp;
因此，對于市場的研究以及投資策略的部署，無疑將是未來銀行理財最重要的任務之一，但市場的波動始終存在，產品的凈值波動自然也不可避免。資管機構無法通過凈值合規、持續穩定且具有收益優勢的產品來吸引投資者。
近期，就有多位銀行理財人士對記者表示，預計未來銀行理財的整體規模將出現較大幅度的回落，在此之前，多家理財公司，尤其是數家頭部股份制銀行系理財公司的理財規模出現了快速增長，這種現象可以視作是市場對銀行理財尚未形成共識情況下出現的一種“虛假的繁榮”。
如何在波動的產品、求穩的理財客戶以及銀行理財自身的規模及利益訴求之間尋找最佳平衡點，是后新規時代銀行理財的面臨的新課題。
理財“規模導向”可以休矣
規模，是高懸于銀行理財上方的達摩克里斯之劍。
在資管行業里，有人覺得規模對比是制定KPI的基準指標，有人覺得規模攀比是個“魔咒”，但不可否認的是，任何一家資管機構，包括銀行理財，都將資產管理規模視作最為重要、最能體現機構綜合實力的一項指標。資管機構們隨著規模擴張、超越競品公司而欣喜，隨著規模驟減、客戶贖回、輸給同業而愁眉不展，甚至常有聽說資管機構高管因為規模縮水而病倒。
規模，或者說AUM，已經不是一個單純的數據，而是一種導向。理財公司等機構的日常運轉和工作流程都圍繞這個導向開展。
“以前剛開業的時候，董事長要求，相較于原先母行管理總資產規模，理財子未來5年規模翻一番。眼下已經過了三年有余，規模增長十分溫吞，今年上半年權益市場波動疊加下半年債券市場風波，距離翻番的目標漸行漸遠，各個業務部門總、投資經理、理財經理們都十分焦慮?！币晃粶侠碡敼救耸繉τ浾弑硎尽?nbsp;
理財公司最早是2019年年中開始展業的。在展業之初疫情尚未爆發，全球地緣政治風險并沒有當下這么高，股債市場較為平穩，資管新規仍在過渡期，很多機構手中的高收益資產還很富余。當時主流的論調是，中國居民財富再分配正在進行中，特別是從房地產和存款向金融資產的轉移，AUM/GDP相較于發達國家增長空間依舊很大，作為中國資產管理市場的一支“新軍”，理財公司潛力巨大。在這樣順風順水的背景下做出上文所述“五年翻番”的規劃，也屬于正常。
但今年股債市場的波動戳破了泡沫。2022年6月末，理財產品存續規模為29.15萬億元，而2021年底這個數據是29億元，規模增長基本停滯。雪上加霜的是，下半年固收資產大面積回撤，廣泛破凈，客戶用腳投票大筆贖回，一直到發稿之時，銀行理財還在大規模賣出債券。據記者了解，近期多家理財公司資管規模出現縮水。
記者詢問了多位銀行理財人士，他們認為規模導向主要存在這幾個問題：
一是在規模增長壓力之下，銷售渠道的動作開始“走形”。導致即便有風險測評，仍然會涌進一批要求剛兌、不能容忍本金風險的客戶。
一位銀行資管人士對記者表示，這兩年來，銀行理財為了規模沖量，新拉進來的理財客戶中多數是儲蓄客戶，其實并未達到銀行理財的客群標準，他個人認為新拉客戶中90%都屬于此類不合格投資者。此外，理財經理在宣傳時也經?；煜碡敽痛婵畹膮^別，明里暗里表示理財雖然有波動，但是基本不會出現本金損失。所以一旦出現風險，很多客戶立即要求贖回，理財經理根本拉不住，造成踩踏。
“其實目前最大的問題是財富端、銷售端明示暗示絕對收益，與產品實際投資仍有一定概率虧損之間的矛盾?！鄙鲜鋈耸勘硎?。
二是產品端凈值化轉型進度被拖慢。根據此前監管的要求，銀行理財開啟了凈值化轉型，但是由于理財波動與客戶的心理預期不符，很多機構采用虛假凈值的方式對收益曲線進行造假。當然，也有在合規的框架下，發售封閉式純債產品、采用攤余成本法計價的理財公司，但這并不是監管鼓勵的主流產品。
三是單只產品盲目沖量，經常出現募集不設上限或者賣得好就上浮上限的情況。其實很多基金經理會依據市場容量、自身能力設置基金上限，但是理財產品設置募集上限的較少。或者有時候客戶需求量大，理財產品就隨時上調募集規模上限，導致單個產品規模特別是固收產品規模經常過百億，對理財經理的個人能力形成巨大挑戰。
一位理財子人士對記者表示，無論是債市還是股市，都是零和博弈，產品盤子過大，還想要較高的收益率很難實現。
四是加劇了債市的不穩定性。類似于近期銀行理財這種以個人投資者為主的資金進入債市，導致的踩踏現象。
今年11月，上海銀保監局副局長劉琦在“2022中國資產管理年會”表示,資管機構往往追求大而全,而非小而美的差異化經營。 這句話直接點出了資管機構的規模導向的心態。
當然，規?？梢岳^續作為衡量一家理財公司的指標之一，但是否還需要當做第一指標呢？是否能以一些柔性指標，比如客戶滿意度等，取代這些剛性指標呢？這些問題或許還需要理財公司繼續去思考。
讓存款客戶回歸存款，讓合格的投資者留在理財。或許是時候放棄單一的規模追求了。
